53.第53章后记：对中国金融开放的几点看法

从垂直方向看，次级房贷呈现出一个庞大的倒金字塔形状。金字塔的底部是大约4000亿~5000亿美元最终必然成为烂账的次级按揭贷款，而它却支撑着上面7500亿美元的cdo，再往上还有更大的50万亿美元的cds信用违约掉期市场，cds上面还有“合成cdo”，还有mbs、cdo、合成cdo等一起被抵押给商业银行后，以5~15倍高倍杠杆放大的新的“假钱”支持下的流动性。当这个危险的倒金字塔倾斜和摇晃时，还会牵扯金融衍生产品市场中规模最大的100万亿美元的利率掉期市场。因为流动性泛滥逆转为流动性紧缩是如此的突然，mbs和美国长期国债融资会出现问题，一旦长期利率持续走高，100万亿美元的利率掉期市场将会发生更严重的内爆。

从债务结构关联性方面看，当负债累累的220万次级贷款人面临被扫地出门危机的时候，还能指望他们会按时支付汽车贷款、学生贷款、信用卡债务和其他形式的债务吗？而基于这些债务的abs债券和其他衍生品岂有不受影响之理呢？债务的基本特点就是“一损俱损，一荣俱荣”，这些债券和它的衍生品在整个银行系统中被交错抵押，高倍放大，反复衍生，一个债务人倒下去，立刻就会拉倒一大片债务工具。几百万人同时倒下，谁能拯救？“金融创新”非但没有“分散”风险，实际上是以前所未有的规模创造出史无前例的系统性风险。如果说1998年美国长期资本公司出问题时，美联储还知道通知几个最大的债主开会研究对策，那么今天的市场一旦出现大批量和天文数字的债务内爆，由于信用违约合同被千千万万的投资者相互持有，而且又是柜台交易，缺乏监管，其中若干节点同时出现违约，立刻会出现可怕的“链式反应”，整个系统将瘫痪。形象地说，在风险集中的“传统金融市场”中，风险节点规模巨大而目标清晰，一旦出现“大出血”问题，央行大夫们可以迅速采取有效行动，果断“止血”。而当现代金融市场的风险被高度分散到成千上万的机构投资人手上后，一旦出现“严重失血”，就是几乎难以救治的“弥漫性失血”，大夫们完全不知从何处下手。

从这个意义上看，美联储和欧洲中央银行2007年8月初以来史无前例的注资行动突显了问题的严重性，他们并没有反应过度。如果没有中央银行们的全力抢救，不夸张地说，今天的世界金融市场已经是一片废墟了。

下图是瑞士信贷发布的按揭重设贷款时间表。横坐标是月份，起始点为2007年1月。纵坐标是按揭债务重设规模。从这张图上我们可以清晰地发现为什么2007年2月底发生了第一次世界金融市场大地震，又为什么8月发生了第二次大地震，而第三次大地震的高峰很可能是2007年年底。随后的余震还将持续多年。

世界金融市场地震时间表

armresetschedule：可调整利率按揭贷款的利率重设时间表

alt-aarm：可调整利率按揭贷款

primearm：优级可调整利率按揭贷款

optionarm：可选择可调整利率按揭贷款

subprimearm：次级可调整利率按揭贷款

agencyarm：机构可调整利率按揭贷款

unsecuretizedarms：无抵押可调整利率按揭贷款

note：dateasofjannary2007

source：credit

世界金融市场的未来会怎样？

尽管中央银行家们暂时压住了危机，但根本性的债务内爆问题并没有得到丝毫缓解。美国银行系统中7500亿美元的cdo资产估值问题尚未曝光，另外就是2007年年底和2008年会出现大规模按揭贷款利率重设问题。到时候，肯定又是一场大地震。连续灾难性的地震之后，美国消费者仍然兴高采烈地大举借债消费的可能性微乎其微。

问题的本质是在一个债务货币驱动世界经济的时代，偿还或摧毁债务都意味着流动性收缩。由于金融市场对高回报的需求是实体经济增长难以满足的，金融市场甚至不能容忍流动性增长减速，更不用说是停止和下降了。但是，次级贷款债务的内爆已经说明美国人对未来的透支能力已经被消耗得潜力殆尽了。2006年，美国的房贷增加了1.9万亿美元，而基于此的债务衍生品规模就更大了。如果这个庞大的债务工具系统性能下降，又到哪里去找更大规模的债务系统呢？

作为新的债务替代工具，华尔街的天才们正在加紧开发“死亡债券”（deathbond）这个新产品。“死亡债券”的核心就是把人死后的人寿保险补偿金倒腾出来。投行们会找到有人寿保险的人，他们会建议说，人寿保险是死后给别人花的，为什么不现在就拿出来在自己有生之年用呢？这个建议几乎是人人都会受到诱惑的，投行们将200张左右的人寿保险单集成打包成资产抵押债券（abs），在华尔街卖给投资人。卖出人寿保险的个人通常可以得到相当于自己全部保险金的20%~40%的现金，而购买死亡债券的投资人则需要支付这笔钱并按月继续支付保险金，直到保险人去世，然后所有保险金都归投资人。保险人死亡越早，投资人收益越大。所以投资人是掐着秒表等待保险人死亡。投资银行在中间提取5%~6%的费用。尽管如此，这个市场也远不够替代按揭贷款的规模，即便达到最高水平，也只能产生大约每年1900亿美元左右的债务工具，仅为按揭债务规模的1/10。

还有一个思路就是大大延长按揭债务的期限，从普通30年期延长到40~50年，这样也能大幅度提高债务规模，为金融市场供应足够的流动性。

如果没有一种规模足够大、增加足够快、运作机制足够合理的债务系统来取代暂时瘫痪的按揭债务的话，将没有什么力量能够阻止一场严重的经济衰退的来临。

注释

[1]johnmaynardkeynes，theeconomicconsequencesofthepeace，harcourt，braceandhowe，1919，pp.235

[2]aynrand，alangreenspan，capitalism：theunknownideal，signet，1986，pp.35

[3]murrayn.rothbard，thecaseagainstthefed，ludwigvonmisesinstitute，1994，pp.39-40

[4]federalreserveboard，flowoffunds，2007-06-07