第4章中国股份制改革的回顾和资本市场的发
第4章中国股份制改革的回顾和资本市场的发展
一、中国双重转型中最重要的问题是重新构造微观经济基础
在农业社会向工业社会转型过程中，大型工业企业陆续建立，然而在计划经济体制下，建立的都是国有工业企业。因此可以认为，在由计划经济体制向市场经济体制转型过程中，中国经济的最大特征是缺乏真正的市场主体。已经存在的工业企业和新建的工业企业是国有企业，这些国有企业不过是政府的附属，依靠政府部门的指令进行生产，没有自主经营权。
中国在改革开放之后，必须进行双重转型，即一方面进行从农业社会向工业社会的转型，另一方面进行从计划经济体制向市场经济体制的转型。这两种转型是重叠的。当时，在中国主张改革的学者中有两种不同的基本思路。居主流地位的是主张以放开价格为主的改革思路；另一种基本思路，即主张进行以所有制改革为主的改革思路，当时不受重视，甚至一度被视为异端。两派之间的争论是激烈的。
以所有制改革为主的改革思路的论点是：为了实现工业化，为了转入市场经济体制，最重要的问题是重新构造社会主义的微观经济基础。政企分开，政资分开，界定产权，明确投资主体，投资主体走向多元化，使国有企业和集体所有制企业转变为产权清晰、产权细化到投资主体的股份制企业，这就是重新构造社会主义微观经济基础的必由之路。
中国的股份制改革终于在20世纪80年代后期启动了，但这是在学术界的争议中启动的。当时，主要的争论在以下五个方面：
(1)最大的争论是：股份制改革是不是私有化？主张推进股份制改革的人认为，中国的股份制改革，无论是对国有企业进行改革，还是对集体所有制企业进行改革，都不是简单地把企业卖给私人的行为，而且采取存量和增量分别处置的做法。国有企业资产的存量先折成股份，但暂不流通；国有企业资产的增量即新发行的股份，可以流通。这样，股份制改革就可以启动。存量不动，增量先行，国有企业就改造为国家控股（包括绝对控股和相对控股）的企业，这怎么是私有化呢？
(2)争论还在于：某些亏损的国有企业、小型国有企业、并非国民经济中的关键部门的国有企业，能否卖掉？主张推进股份制的观点认为：出售这样一些国有企业是可以的，因为出售国有企业无非是国有资产形态的改变，即由国有资产的实物形态转为国有资产的货币形态，国有资产的货币形态可以用于新的投资，这不等于国有资产的流失。
(3)另一个争论在于：有人说，效益好的国有企业不宜推行股份制改革，效益差的国有企业可以先行。这就是当时流行的“靓女不能先嫁”的说法。主张推进股份制的人认为，无论效益好的还是效益差的企业都可以改为股份制。如果不让效益好的企业改革，试问在市场竞争如此激烈的情况下，效益好的企业机制不转变，还能维持多久？难道非要等到它们维持不下去时再进行改制吗？
(4)再有一种争议，就是认为国有企业的社会负担太重，“企业办社会”已经实行许多年了，一旦改制为股份制企业，需要把非经营性资产剥离出去，可能引起社会不安。主张推进股份制的人认为，“企业办社会”这种状况迟早是要解决的，拖的时间越久，企业肩上的包袱越大，解决时遇到的困难也越多。不如借股份制推行之际一并解决，企业反倒能够轻装前进。剥离企业的非经营性资产，应当由政府和企业共同解决，因为当初实行“企业办社会”时，企业代政府履行了本应由政府承担的责任，而且企业的利润是上缴政府的，政府现在不应当回避这一问题。
(5)最后，还需要提到当时一些人的看法，即认为中国国有企业面临的最大的问题是管理没有到位，效率低，所以当前的重点是“抓管理”，“管理上去了，企业的问题解决了一大半”。主张推进股份制的人认为，管理是重要的，但管理代替不了产权改革；管理是永恒的任务，任何时候都要重视管理，产权改革和企业建立了股份制条件下的法人治理结构，是企业提高管理水平的前提。另外，企业管理难以提高水平的最大障碍，是政企不分体制的存在，而股份制改革正是促进政企分开的做法。
中国的股份制改革在激烈争论中终于启动。
二、股权分置改革：中国股份制的第二次改革
中国的股份制改革启动时，实际上实行的是双轨制，即存量和增量分别计算，存量是非流通股，增量是流通股，增量改革先行，存量改革后行。这显然是临时性措施，但却是必要的，它符合中国双重转型期间的国情，因为这大大减少了股份制改革启动时的困难。尽管这被认为是不符合国际惯例的，但中国终于迈出了股份制改革的第一步。不要责怪当时中国股份制改革的设计者，如果那时想一步到位，所有的股份全流通，股份制可能长期停留在议论的阶段。
经验是缓慢积累的，人才是逐渐培养和引进的。有了经验，有了人才，股份制就有了进一步改革的可能。
大约在股份制改革启动之后的十多年间，股份制企业（包括上市公司）数目越来越多，融资也越来越多，但企业运行机制却没有重大改变，问题主要在于股份结构不合理。由于国有企业改制为股份制企业时，资本存量不动，它们是非流通股，而且非流通股占的比重大，一般高达70%以上，有的企业股份总额中竟有80%甚至90%是国有的非流通股。这样，股东大会根本无法召开，小股东从不来参加股东大会。董事会的董事清一色地由国有企业派出的人担任，实际上董事们起不了什么作用。于是从21世纪初开始，企业界、证券界和学术界都呼吁需要第二次股份制改革，对流通股和非流通股的分置进行改革，也就是把股份制的双轨并成单轨。
在讨论股权分置改革时，有一个问题引起了争论，这就是：某一种股票，在把非流通股改为流通股时，要不要给目前持有流通股的人以一定的补偿？不主张给补偿的人认为，凭什么要给补偿，如果给以补偿，那就是国有资产的流失，是损害了国家利益。主张给补偿的人则认为，应当给该种股票（流通股）的持有人以一定的补偿，理由是当年该种股票上市时，企业是发布招股说明书的，招股说明书上写得清清楚楚：国有股（非流通股）暂不上市。正因为有了这一说明，股票溢价才那么高，否则投资人是不会争购新发行的股票的。今天，股权分置改革了，国有股（非流通股）要上市了，岂不是企业违背了招股说明书上的承诺？根据《中华人民共和国合同法》的规定，凡违背合同的一方给另一方造成损失，应适当地给予赔偿，也就是补偿。所以给流通股持有人以补偿，是有依据的。至于究竟给流通股持有人多少补偿，则应当由市场决定，即经过协商，或者“十送四”、“十送三”，或者“十送二”。中国的股权分置改革，终于比较平稳地、妥善地推进了，国有的非流通股分期分批地成为流通股了。
在回顾中国股份制的改革历程时，特别需要一提的是1992年召开的中共第十四次全国代表大会和1997年召开的中共第十五次全国代表大会。
在1992年召开的中共第十四次全国代表大会上，肯定了社会主义市场经济体制的建立是改革的方向。这就为产权改革和股份制的推进提供了前提。
在1997年召开的中共第十五次全国代表大会上，明确了股份制是现代企业的一种资本组织形式，有利于所有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本的运作效率。会议还指出，资本主义可以用股份制形式，社会主义也可以用股份制形式，不能笼统地说股份制是公有的还是私有的，关键看控股权掌握在谁手中。
因此，中国股份制改革自1997年后进展很快，国有大企业，包括国有商业银行，先后都走上了股份制之路。中国股份制的第二次改革，即股权分置改革正是在21世纪初展开的。
三、民间资本的积极性被调动：资本市场作用的初步显示
在中国改革开放后，股份制作为一种资本组织形式，最早被乡镇企业所采用。20世纪80年代初，在中国一些省市，兴建了一批股份制乡镇企业和城市集体所有制企业，它们采取群众入股集资的方式。股票的特点是入股后不能退股，只能转让，但股份的转让需要有场所，有流通的渠道，有交易平台。当时根本没有可供投资人转让所持有的乡镇企业股票的场所，所以在一些农贸市场内有摊位是买卖乡镇企业股票的，还有在街头摆地摊买卖乡镇企业股票的。尽管这种交易无法可依，但作为当时的一种临时措施却也持续了一段时间。
由于不规范的证券交易有各种弊病，特别是会造成行骗和非法集资等现象，投资人的权益也无法保护，所以后来逐步被取缔。但这段历程说明了民间对股份制企业的热情和投资人对股票买卖活动的积极性。
这些情况促进了《证券法》的起草和出台。《证券法》于1992年开始起草，并于1998年获全国人大常委会高票通过。从此，中国的股份制和证券市场走上了有法可依的轨道。
到了21世纪初，尽管股权分置改革已陆续推行并取得了重大进展，但调动民间资本积极性的工作只不过是刚刚启动。民营企业的进一步发展仍受到不少限制。阻碍民间资本进入各行各业的最大障碍依旧是行业准入问题，即领域准入的门槛很高，使民间资本的持有人望而止步。“非公经济36条”和“非公经济新36条”先后出台了，但并没有如最初设想的那样大大鼓舞民间资本的热情，因为“玻璃门”、“弹簧门”等现象并没有消失，种种变相的领域准入门槛仍在，甚至有些门槛反而又提高了。这一方面是由于行业垄断始终没有消失，既得利益者不愿意放弃已经得到的特权和好处；另一方面可能与“非公经济新36条”的实施细则迟迟未能出台，或者仍不具体，或者遗漏了某些问题，或者未作明细规定有关。
上述这种情况依然有待于改善，实施细则中不完备的地方需要继续讨论、补充、修改，以求完备。同时，资本市场在调动民间资本的积极性方面的作用，也需要进一步发挥。
在邓小平南方谈话之后的20年中，随着中国股份制改革的推进和资本市场的发展，资本市场在促进结构优化方面的作用已经初步显现。还可以从以下三方面作一些说明。