第13章金融衍生品简史(1)

第13章金融衍生品简史(1)

2015年6月12日，中国a股冲上5178点的高位后，掉头向下。这一波下跌，传闻消灭了50万个中产阶层账户，让普通投资者感受到了融资融券和股指期货背景下，熊市的血腥和残酷。而两融业务和股指期货，都是中国股市创新发展的金融衍生品种。一时之间，人们对金融创新到底是天使还是魔鬼产生了深深的疑问。本章将从金融史的角度让大家对金融衍生品有个简明而清晰的认识。  金融衍生品创新，是天使还是魔鬼

这是一条来自cnn的报道——

受金融衍生品拖累，巴菲特掌控下的伯克希尔保险公司第二季度财报利润下滑40%。尽管巴菲特强调公司很少做需要预先抵押的交易，但联邦政府还是要求伯克希尔为所有衍生品合同提供担保。季报报告，2010年第二季度公司纯收入19.7亿美元，折合a股每股1.195美元。去年同期公司纯收入为33亿美元，合每股2.123美元。2007年，伯克希尔在各项金融衍生品上获得15亿美元的增益，2008却下滑了14亿。算下来，这两年公司相当于在原地踏步。

金融衍生品是指什么？它们在金融危机中又扮演了什么样的角色呢？

巴菲特曾经很形象地把金融衍生品称为“大规模杀伤性武器”，当然我们理解这种说法，因为股神刚刚在金融衍生品上吃了大亏。但是也有学者认为，金融衍生品只是一种市场投资工具，本身并不是金融危机的罪魁祸首。

2008年一场席卷全球的金融危机使得很多人都把金融衍生品归类为“危险品”，也让人对金融创新有了更全面的认识。人们认为美国房市的跌幅，应不足以击倒贝尔斯登、雷曼、aig以及“两房”等这些金融巨头。这其中，过度膨胀的金融衍生品无疑起到了推波助澜的作用，扮演了“巨人杀手”的角色。那么，金融衍生品是此次全球金融危机的罪魁祸首吗？

回答这个问题之前，我们先明确一下金融衍生品的定义：金融衍生产品是指以货币、债券、股票等传统金融产品为基础，以杠杆性的信用交易为特征的金融产品。

金融衍生产品的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。因此，金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。

金融衍生产品可以规避风险。价格发现，它是对冲资产风险的好方法。但是，任何事情有好的一面也有坏的一面，风险规避了一定是有人去承担了。衍生产品的高杠杆性就是将巨大的风险转移给了愿意承担的人手中，这类交易者称为投机者，而规避风险的一方称为套期保值者，另外一类交易者被称为套利者，这三类交易者共同维护了金融衍生产品市场上述功能的发挥。

金融衍生品确实可以成为防范风险的避风港，但若交易不当将导致巨大的风险，有的甚至是灾难性的，比如国外的有巴林银行事件、宝洁事件、信孚银行事件，国内的有国储铜事件、中航油事件等。

那么，是什么使得金融衍生产品风险加大了呢？我们以巴林银行为例说明一下。

首先是内部控制薄弱，对交易员缺乏有效的监督，这是造成金融衍生产品风险的一个重要原因。例如，内部风险管理混乱到了极点是巴林银行覆灭的主要原因。首先，巴林银行内部缺乏基本的风险防范机制，交易员里森一人身兼清算和交易两职，缺乏制衡，很容易通过改写交易记录来掩盖风险或亏损。同时，巴林银行也缺乏一个独立的风险控制检查部门对里森所为进行监控；其次，巴林银行管理层监管不严，风险意识薄弱。在日本关西大地震之后，里森因其衍生合约保证金不足而求助于总部时，总部竟然还将数亿美元调至新加坡分行，为其提供无限制的资金支持；再者，巴林银行领导层分裂，内部各业务环节之间关系紧张，令许多知情管理人员忽视市场人士和内部审检小组多次发出的警告，以致最后导致整个巴林集团的覆没。

此外，过度的激励机制激发了交易员的冒险精神，也增大了交易过程中的风险系数。金融监管不力也是造成金融衍生产品风险的另一主要原因。英国和新加坡的金融监管当局事先监管不力，或未协力合作，是导致巴林银行倒闭的重要原因之一。英国监管部门出现的问题是：第一，负责监管巴林等投资银行的部门曾口头上给予宽免，巴林将巨额款项汇出炒卖日经指数时，无须请示英格兰银行。第二，英格兰银行允许巴林集团内部银行给予证券部门无限制资金的支持。新加坡金融监管当局存在的问题是：首先，新加坡国际金融交易所面对激烈的国际竞争，为了促进业务的发展，在持仓量的控制方面过于宽松，没有严格执行持仓上限，允许单一交易账户大量积累日经期指和日债期货仓位，对会员公司可持有合约数量和缴纳保证金情况没有进行及时监督。其次，里森频繁地从事对倒交易，且交易数额异常庞大，却竟然没有引起交易所的关注。如果英格兰银行、新加坡和大阪交易所之间能够加强交流，共享充分的信息，就会及时发现巴林银行在两个交易所持有的巨额头寸，或许巴林银行不会倒闭。

即使是在这次美国金融危机中，成为导火索的金融衍生品——cds（信用违约互换）也有资格喊冤枉。

信用违约互换（cds）是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。所谓场外交易，就是指不在有形的交易场所内进行交易，交易双方私下沟通，从而受到的监管更少，整个市场缺乏透明度。在雷曼兄弟申请破产保护后，许多人指责cds市场对雷曼的打压是造成雷曼走投无路的原因，导致了随后作为保险公司的美国国际集团的巨额亏损，从而造成了整个市场信心的崩溃。cds究竟是什么？为什么有这么大的杀伤力使得深陷次贷危机的金融机构雪上加霜？

简单说来，在cds合约中，cds买方定期向cds卖方支付一定的费用，可以视为是一种保险费的支付。如果不出现信用主体违约事件，则cds卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，cds卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以债券面值购买cds买方所持债券。这样，cds的买方相当于为自己手中的债券购买了一份保险。假设现在有一个购买了雷曼兄弟发行的债券的投资者，为了给自己手中的债券保险，他从aig（美国国际集团）处购买了针对雷曼偿付能力的cds。雷曼破产后，无法偿付债券本息，这一偿付责任就落到了aig身上。问题是发行针对雷曼偿付能力cds的机构不止aig一家，面临损失的也就不仅仅是aig。在场外交易的情形下，究竟有多少与雷曼相关的cds无法统计，由此带来的连锁反应也就无法估计。根据国际互换与衍生品协会的统计数据，截至2007年年底，cds的市场规模达到了62万亿美元，相当于当年美国gdp的4.5倍。

cds是在1990年代中期由摩根大通首创的，相当于一种金融资产的违约保险合约。债权人通过该合约将债务风险出售，合约价格可以视作保费。购买信用违约互换的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果标的金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约行为，则卖方承担买方的资产损失。当前，在62万亿美元的cds市场中，最大的部分是企业债，而mbs（抵押支持债券）仅占20%。

在经济良好时，cds的风险很低，能够为贷款和债券避险，是一种良好的投资手段。但在危机发生后，它却因保证金杠杆交易放大了虚拟需求成为众矢之的。

以期货、期权、远期、互换等为代表的金融衍生品都是有效管理和降低市场参与者的风险的工具，金融衍生品设计的初衷绝不是为了扩大风险。事实上，金融衍生品作为风险转移工具，其良好运作离不开投机者的参与。因为，投资者正是风险的承担者。

在实际操作中，由于金融衍生产品的杠杠性会放大投机风险，需要监管部门严格控制。在次贷链条中，cds因属于场外交易产品而被疏于监管，才导致市场扩大和反复转让后的权责混乱，违约率上升。因此，我们认为，次贷危机不是金融衍生品惹的祸。相反，如果次贷链条中有充足的风险转移工具，危机发生的可能性就大大降低了。

远期合约：最简单的金融衍生品

假设一位投资者进行远期合约交易，买入1000美元卖出欧元，从今天起60天后得到1.0700美元对1欧元的汇率。那么这位投资者承担风险的资金为200欧元，止损价位是1.0900。

让我们用不同的汇率来看看交易结束时会发生什么：

欧元/美元的汇率在交割期前达到1.1000。在这种情况下，交易会在投资者设定的止损价位1.0900处就已结算，这样一来投资者损失了200欧元。

在交割日期，欧元/美元的汇率为1.0800。在这种状况下，投资者只损失100欧元。

在交割日期，欧元/美元的汇率为1.0200。投资者获利500欧元。

这就是远期合约。那么远期合约是怎样操作的？它与期货又有什么不同呢？

远期合约是20世纪80年代初兴起的一种保值工具，它是一种交易双方约定在未来的某一确定时间，以确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。合约中要规定交易的标的物、有效期和交割时的执行价格等项内容。通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署该合约。它不在规范的交易所内交易。

当远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以某个确定的价格购买标的资产时，我们称这一方为多头。另一方同意在同样的日期以同样的价格出售该标的资产，这一方就被称为空头。在远期合约中的特定价格称为交割价格。在合约签署的时刻，所选择的交割价格应该使得远期合约的价值双方都为零。这意味着无须成本就可处于远期合约的多头或空头状态。

远期合约在到期日交割。空头的持有者交付标的资产给多头的持有者，多头支付等于交割价格的现金。决定远期合约价格的关键变量是标的资产的市场价格，正如以上提到的，签署远期合约时该合约的价值为零。其后，它可能具有正的或负的价值，这取决于标的资产价格的运动。例如，如果合约签署之后不久该标的资产价格上涨很快，则远期合约多头的价值变为正值而远期合约空头的价值变为负值。

远期合约是现金交易，买方和卖方达成协议在未来的某一特定日期交割一定质量和数量的商品。价格可以预先确定或在交割时确定。

在远期合约签订之时，它没有价值，支付只在合约规定的未来某一日进行。在远期市场中经常用到两个术语：

如果即期价格低于远期价格，市场状况被描述为正向市场或溢价；

如果即期价格高于远期价格，市场状况被描述为反向市场或差价。

那么远期价格怎样计算呢？原则上，计算远期价格是用交易时的即期价格加上持有成本。根据商品的情况，持有成本要考虑的因素包括仓储、保险和运输等。

远期价格＝即期或现金价格＋持有成本

根据基础资产划分，常见的金融远期合约包括四个大类。

（1）股权类资产的远期合约

包括单个股票的远期合约、一揽子股票的远期合约和股票价格指数的远期合约三个子类。

（2）债权类资产的远期合约

主要包括定期存款单、短期债券、长期债券、商业票据等固定收益证券的远期合约。

（3）远期利率协议

是指按照约定的名义本金，交易双方在约定的未来日期交换支付浮动利率和固定利率的远期协议。

（4）远期汇率协议

是指按照约定的汇率，交易双方在约定未来日期买卖约定数量的某种外币的远期协议。

远期合约较近期合约交易周期长，时间跨度大，所蕴含的不确定性因素多，加之远期合约成交量及持仓量不如近期合约大，流动性相对差一些，因此呈现远期合约价格波动较近期合约价格波动剧烈且频繁，风险性较大。

那么远期合约与期货合约有什么区别呢？期货合约与远期合约虽然都是在交易时约定在将来某一时间按约定的条件买卖一定数量的某种标的物的合约，但它们存在诸多区别。

举个例子：a公司和b公司约定在10月23日，a公司以100万美元购买b公司9000万日元。这就是远期合约。

如果是期货合约呢，a公司就不用找交易对手了，而是直接在期货交易所卖出一定份数的10月份交割的日元期货。这里首先份数是要与交易所的规定匹配，比如交易所规定一份日期期货是100万日元，那么就以90的价格卖出90份日元期货，其次是交割日期可能不会是正好23日，而是10月的前两周，这与交易所的规定有关。