第328章利率市场化

六合市行没有对张家林的报告做出任何解释。解释什么？解释就是掩饰！错了就错了，改就完了。一周后，一篇《利率市场化进程浅析》，刊发在《六合简报》，算是对张家林的回应。

《利率市场化进程浅析》

从上世纪70年代开始，各国利率管制的弊端逐渐显现。80年代以来，利率市场化开始成为世界性潮流。已有国家分别于1986年和1994年全面实现了利率市场化。许多发展中国家也掀起了利率市场化的高潮。

中国市场放开存贷款利率，逐步实现利率的市场化，是大势所趋，刻不容缓的经济要求。只要能在放松管制的过程中注意协调，搞好配套改革，利率市场化必然能顺利实现，并发挥出巨大的作用。

一、利率市场化的内涵

利率市场化是将利率的决定权交给市场，由市场主体自主决定交易资金利率的过程。换言之，利率市场化是指金融市场参与者在市场上融资的利率水平由市场资金供求关系来决定。

它包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。具体来说，利率市场化是存贷款利率由各商业银行根据资金市场的供求关系变化来自主决定，最终形成以市场为基础，以中央银行基准利率为引导，各种利率保持合理利差和分层有效传导的资金利率体系。

一般地说，利率市场化的具体内涵，应包括以下四个方面：

（一）市场交易主体享有利率决定权。利率的本质是一种价格，是资金的价格。定价权是市场交易双方的基本权利。金融交易主体当然应该有权就资金交易的规模、价格等条款通过平等协商确定。

（二）利率的数量结构、期限结构和风险结构应该由市场自发选择。资金交易同样存在“批发”与“零售”的价格差别，还存在期限差别和风险差别。

金融交易双方应该有权就某一项交易的具体数量、期限、风险及其相应的利率水平达成协议。

（三）资金市场上存在一个起主导作用的“基准利率”。理论上讲，市场利率的档次可以有无限多种，但是市场利率水平还是只能依据一种或几种市场交易量大、为各交易主体所普遍接受的利率作参照来确定。因而利率市场化存在一个如何确定基准利率的问题。

（四）中央银行享有间接影响金融市场利率的权利。利率市场化并不是完全不要金融调控，正如市场经济并不排斥宏观调控。但是在利率市场化条件下，对利率的调控应主要采用市场手段，以免干扰金融市场本身的运行秩序。

商业银行是借贷活动中最重要的交易主体，商业银行对存贷款的定价权是利率市场化的核心。商业银行的利率决定权，好比企业的产品定价权。

一个没有定价权的企业，其经营成效是自身所无法控制的，更谈不上改善经营和利率风险管理了。利率市场化，最根本的一点就是让商业银行享有利率自主权。

二、推进利率市场化是提高货币政策有效性的关键

由于这些年来直接融资市场的发展，尤其是短期融资券、企业债券的发展，直接融资的重要性将逐步提高，银行在融资体系中的重要性逐步降低，仅仅通过对银行信贷行为的行政控制，其货币政策效果将越来越有限。

因此通过市场化手段，尤其是通过市场价格实现货币政策意图，将成为现阶段理顺货币政策传导机制，提高货币政策有效性的关键。

一般来说，货币政策工具分为数量型和价格型两种。数量型的工具与银行的流动性相联系，而价格型的工具则与资金价格（汇率、利率）相联系。

控制的手段既可以是完全行政性的，通过银行监管实现，也可以是完全市场化的，通过金融市场实现，还可以是两者的组合。

2003年金融监管职能从人民银行分离出去之前，人民银行可以方便地借助银行监管，实现对银行流动性，甚至是银行信贷的直接控制，也可以利用公开市场操作等市场化手段影响商业银行的流动性及资金价格。

但当金融监管职能从人民银行分离出去后，人民银行通过行政性手段直接调控银行流动性，尤其是直接调控信贷规模的能力大大削弱。

特别是2004年开始，银监会加强商业银行资本充足率要求，注重对银行的审慎性监管，资本代替资金成为商业银行开展业务的首要约束，人民银行对商业银行信贷规模的影响能力进一步削弱，出现了近两年来货币供应量增长较快，但信贷增长速度却一直保持在较低水平。

2005年，央行通过公开市场操作对冲了大量外汇占款，基础货币保持适度增长，但商业银行却没有将这些流动性转化为相应的信贷扩张，而是直接维持较高的超额储备率，或者将其保留在货币市场运用，使得货币市场利率持续走低。

同时，考虑到前些年我国为了防止经济衰退，而向银行体系供给了过多的货币，现阶段的外汇占款又引起了人民币大量投放，商业银行的流动性充足，人民银行运用数量型工具对商业银行行为的控制能力下降，使商业银行对数量型货币政策的敏感度下降，而随着商业银行改革的推进，对商业银行利润影响较大的资金价格将具有较强的政策效应。

另一方面，虽然银行在我国融资体系中仍居于核心地位，信贷也是影响企业生产经营发展最重要的要素之一，但由于这些年来直接融资市场的发展，尤其是短期融资券、企业债券的发展，直接融资的重要性将逐步提高，加上这些年来民间金融的迅速发展，非银行金融体系、商业信用在我国实体经济融资中将发挥越来越重要的作用。

2005年我国虽然信贷增长速度较低，但gdp、固定资产投资仍保持在较高水平。这意味着银行在我国融资体系中的重要性逐步降低，仅仅通过对银行信贷行为的行政控制，其货币政策效果将越来越有限。

通过市场化手段，尤其是通过市场价格实现货币政策意图，将成为现阶段理顺货币政策传导机制，提高货币政策有效性的关键。

三、将市场化利率与实体经济联系起来是利率市场化的关键

目前尚未实现利率市场化的几个方面，割裂了不同期限、类型利率之间，以及市场化利率与实体经济的联系，制约了中央银行对整个利率体系的调控效率，使得我国市场化的利率对实体经济的影响极其有限，极大削弱了货币政策对实体经济的影响。

因此，进一步推进利率市场化，就需要将现有的市场化利率引入实体经济，使得资金价格能真正引导实体经济资源的配置。

从1996年开始，根据“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存贷款利率市场化按照‘先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额’的顺序推进”原则，稳步推行利率市场化改革。

十年间先后放开了银行间拆借市场利率、债券市场利率和银行间市场国债和政策金融债的发行利率，放开了境内外币贷款和大额外币存款利率，试办了人民币长期大额协议存款，逐步扩大以至完全放开贷款利率上浮空间，实行人民币存款利率下浮制度，计结息的主动权也下放至商业银行。

2003年推出了中央银行票据及2006年开始实行的国债余额管理，提供了短期基准利率市场。

总之，到目前为止，应该说大部分利率已经实现市场化，主要剩下三方面的利率尚未完全实现市场化。

一是保持了存贷款利率的上下限管理，即仍由人民银行规定各个期限的存款利率上限，贷款利率下限，管住了利差。

二是企业债券的发行利率仍需要审批。虽然由人民银行在银行间债券市场推出的短期融资券已经实现了发行利率的市场化，但一般企业债券发行利率却仍受管制。

三是银行间债券市场与交易所债券市场的分割状态仍没有最终消除。

此外，虽然2005年中央银行已获准可对再贷款利率进行浮动，但目前尚未运用过这个工具，再贴现利率等也还没有实现完全市场化，有时还出现倒挂现象。

应该说，这些年的利率市场化改革实践证明，中央银行已经能够有效影响货币市场利率，在一定程度上影响中长期债券市场利率。

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但以上尚未市场化的利率，割裂了不同期限、类型利率之间，以及市场化利率与实体经济的联系，制约了中央银行对整个利率体系的影响效率，使得我国市场化的利率对实体经济的影响极其有限，削弱了货币政策对实体经济的影响。

尤其实体经济受市场化利率影响很小，是导致中央银行利率政策效果不佳的根本原因。

因此，进一步推进利率市场化，就需要将现有的市场化利率引入实体经济，使得资金价格能真正引导实体经济资源的配置。

四、商业银行改革是影响利率进一步市场化的主要因素

在当前环境下，简单地直接放开存贷款上下限，可能给我国的银行体系带来较大冲击，不利于宏观金融环境的稳定。但放开企业债券发行利率及打通银行间与交易所债券市场的时机已经基本成熟。

目前，影响利率市场化进一步推进的主要障碍，一是当前我国银行的盈利模式仍然是以利差为主，一旦放开利差，使得利差缩小，将极大影响商业银行利润，影响了银行自我的可持续发展，不得不依靠外部融资补充资本金以满足资本充足率的要求。

二是金融机构的风险定价能力不高，一方面缺乏定价的市场基础，各种信用等级的债券市场尚未发展，风险定价缺乏市场标准，另一方面我国信用评级机构还不发达，银行内部信用评级的数据基础不扎实。

三是当前以四大国有商业银行为主体的市场结构没有改变，加上刚刚加强资本约束，大部分银行在事实上仍较重视拉存款，放开利差比较容易引起恶性竞争，不利于金融体系的稳定。

因此，在当前环境下，简单地直接放开存贷款上下限，可能会给我国的银行体系带来较大冲击，不利于宏观金融环境的稳定。但放开企业债券发行利率及打通银行间与交易所债券市场的时机已基本成熟。